德意志银行中国区董事总经理 张旭东

　　今天也没有怎么准备，但是在老魏的热情之下就来了。可能我关于房地产的论述已经过时了，应该讲一些跟房产有关的，现在卖身投靠帝国主义银行，投身到金融的大熔炉里面了。所以在座的如果感兴趣的话我还是讲一点跟房产搭边，至少在知识界、金融界比较热的关于次级债的问题，我应该在这个熔炉里面天天烦这个。我今天讲这个，我觉得我讲比较恰当，反正上个礼拜在央行银监会的会上，因为自己还在当证监会的顾问，还跟领导们用比较浅显易懂的方法讲了一下次级债。因为次级债越讲越听不懂，再讲下去我也听不懂了。所以正本清源回到几毛钱一斤菜的地步上讲，否则讲的跟大众没有关系，一说就复杂了。

　　我跟大家讲一下去年马主任召开第五届房地产金融研讨会的时候，也是庞局让我说了几句。次级债的问题，跟中国肯定有很大的关系，这也很正常。一件事情好到头了就变坏了，一件事情变坏了它就好到头了。次级债我从本身来讲，先说次级债是什么东西？银行原来是在贷款的时候是很正常的，贷七成，超过七成要开收入证明。当初希望能够贷的高一点，几大问题：第一个要贷高一点，总金额贷的大一点。问题是什么呢？就是两个问题：第一，抵押是多少？第二，收入证明，收入能不能支持这一块东西。金融创新就出问题了。什么问题呢？随着贷款数量越多，房价涨的越高，房价涨的越高所以贷款数量就越高。美国有两大因素，所以次级债最大责任人是谁呢？应该就是前任美国储备局艾伦布瑞斯，因为“911”，因为上一轮的经济周期，他把利率降到1%，在利率基础之上，谁不愿意贷款买房子呢？我们说下线的风险太小了，每个月付的利息太低了。通过金融创新，什么样的金融创新呢？资产证券化。我们把房产金融的资产，银行今天贷进来，明天早晨已经卖掉。卖给谁呢？卖给特殊目的载体，姓谁叫谁不知道，只要有一帮人放20%的人贷进来，资产都到仓库里面，到仓库里面就分了。仓库就放到包装厂，做成标准产品，一亿一捆往外运，运出去之后还好，买这些标准产品的人在买一类标准产品之后又放到一块了，在仓库里面再打包，大包变成小包，小包变成大包。据说最多中间是打了四层包，第一次大叫做ABS，然后又分层，又把里面的层拿出来，再分别打包。第二样东西就叫做CDO，所以在华尔街以S结尾或者以O结尾就不行了。CDO又分层，分层以后再打包叫做超级CDO，这个上面还有一层衍生品叫做CDX，就已经不是现金层面的东西了，是用一种互换的形式，完全是一种衍生品了。因为这些东西带动加上利息又低，1块钱的股本金能够敲动100块以上的金融资产。但是谁出这1块钱后来也不知道了，因为摆这1块钱的人已经赚出10块，所以他的1块钱到哪里去他也无所谓。银行到外面做按揭，做下来这个按揭到底还不还钱跟银行没有关系。那么跟谁有关系呢？不知道了。因为都变成了1块石头凝成粉变成材料卖掉，就是银行、保险公司、证券公司，这个东西是有毒的。 所以就像毒饺子一样，问题在哪里呢？

　　另一方面的原因，在金融流动性特别多的时候，你把贴现率降到1%的时候，市场上的流动性太多了，钱太多了，钱太多找不到资产也是问题。所以因为有了金融创新之后银行对看住自己资产质量的压力减弱了。对我们现在假收入证明呀，假首付款证明呀就放松了。只要你放10%、15%的钱，我就不管你了。在美国只要你破产还不了，你把钥匙给银行就可以了，不追究你责任，你也不要破产了，这多方便呀。最大的因素，因为这些金融产品流动性，因为是1%造成的，大量增加之后钱多过资产，首先是多过金融资产，然后金融资产多过实物资产，没有现金流支持了。这里面最后一根草，由于银行和银行竞争要抢贷款，你这个贷款应该是利率加4倍，次级债有两种，一种是来了就是次级债，还有一种楼上还有贷款。咱就笼统说次级债是不符合正常标准的贷款，所以叫它次级，次级原因就是抵押品不足，收入不足，首付款不足，无非是这三个条件了。发明了什么呢？上海人叫做给你一点甜头钓你上钩。9%的利息前三年降一半，或者降掉10%，前三年5%到第四年付9%，这从2002年初就开始创新了。在过去几轮大家都活的很好，因为到了9%或者是正常利率要开始的前一天他就把它拿出去再贷款——重新贷款，我借新还旧，借来新的贷款还是次级，还是初三年的低利息。在资金充裕的时候大家都没有问题，能够转过去就可以了。一旦出现问题，在去年6月份的时候银行紧张了，你到期了我就不跟你以旧换新了，或者不给你甜头了。这样以来不行了，这帮买房子的人本来抠的很紧，要么收入不够，如果把月供增加40%到50%是受不了的。正好有一个条款叫做还钥匙条款，我就把钥匙给你。出现这个之后房子的价钱大幅度的下降，房子是越下降越没有人买。他卖的时候也没有人买，美国在西部和东部的房子到现在跌了15%到20%。把原来的首付早就跌掉了，而且大量的还掉房子之后，有的房子连主人都找不到，因为贷款的权利已经很多层了。所以整个导致是什么呢？到不是说2万亿多美金对美国说不算什么，一口就吞下了。咱们中国银行的坏账处理也超过这个数字了。问题在哪里呢？在信心。银行跟银行之间相互害怕，因为大家相互看着都觉得你肚子里面吃了有没有毒，大家都戴着口罩，不握手了。所以银行间市场的资金流动一下子就跨掉了。到今天为止全世界美国最大的银行包括德意志银行也是美国最大银行之一，相互之间的关系是，早晨到联邦储备局的贴现窗口拿几十亿美金来，因为我今天要用。用完之后到了晚上5：30之前我就把余额还进去了，每家银行都是这样。原来有一个银行兼市场大家相互资金拆借的市场没有了。尤其是很多银行倒闭之后大家更害怕了，很多银行一天晚上倒闭掉。我从1989年进华尔街我没有见过这个架式。如果那天没有隔礼拜六和礼拜天雷曼兄弟也倒掉了。是缺钱吗？不缺钱，原来的金融危机都是流动性造成的，没钱了，资产价值大幅度下降。这次不是。流动性很大，但是资产价值、信用的价值大幅度的贬值，相互之间的信用非常没有把握。

　　我想说简单一点，这个影响远远没有结束，为什么没有结束呢？我讲以下几点：

　　第一，最后一笔是1996年2月发的，最后优惠利率到期到2009年的2月底，所以真正次级债多少爆出来，可能到明年大概清楚，总量不大，2万多亿。要亏多少呢？相当要亏掉6000亿美金。6000亿美金是大数吗？小数一个，因为次级债出事了，因为银行的信用降低了，金融资产的流动性降低了，所以金融资产的价值，不管是什么样的金融资产价值都降低了。大家不知道你降多少我降多少，大家的信用评级是什么样，不清楚。

　　第二，金融资产一降低一定会有消长。金融理论很清楚，一般来讲“832”协议规定8%的核心资本，咱们扣掉零零碎碎的大楼呀、电脑呀，大概做银行的自己拿一块钱可以消除10块，可以放贷10块。所以对于银行来说只要有1块的资本金帐上可以放大概11块钱的金融资产。就是银行的造币作用。

　　那么每划帐划掉一块钱，银行资金平衡表要划掉多少呢？乘以十倍，现在已经划帐划掉多少呢？现在大概3500亿，整个全球的金融市场资金平衡表要缩小多少？大概4万亿。这个4万亿资产要出来的，只要把这个资产放在流动表上，花旗银行到今天的资本充足率不到4%了。那怎么办呢？要么找新的资本，像我们国家的中投公司投了50个亿，什么阿拉伯王子再拿进来70个亿。他要卖资产，不是说资产坏掉了要卖，每家都在卖肯定不值钱，越不值钱越要嚣张，这是一个恶性循环。这个恶性循环已经开始了，就是全球资本的第一杠杆化。这个过程是一定会发生的，问题是如果在一个月内发生所有银行都破产，如果通过三年发生大家喘息的机会就多一点。所以各地的央行包括美国、欧洲、中国的，希望减缓资产出售和盘整的过程，真正需要解决也是央行办不到，是央行不能为银行提供资本金注入，这是最关键的。所以现在的情况基本上就在这儿，因为除了次级债之外有几样东西大家听过算数。

　　一个叫做杠杆贷款，一个叫做CMBS，是商业房地产按揭，一个是企业也有打包。一边划下来一边要撇帐，目前来讲线月来是往上翘的，现在已经太多了。但是最坏的如果没有过去的话，我们都认为没有过去，离我们不远了。大家在想对中国的影响是什么呢？很简单，美金贬值对我们太不好了。那美金到底在过去6个月贬了多少呢？大家说不清楚，因为对人民币也不好说，整体来说对一揽子货币贬了25到30倍。说明我们人民币升值当中很大一部分是从美金那儿来的，这对国内的通货膨胀重要的来源就是国际金融间的波动，我们国家的资本帐户又是封闭的。所以现在人民币升值也不行，不升值也不行。所以只能缓慢有条理的升值。但是缓慢有条理的增值也不行，海外的对冲资金知道你缓慢有条理的增值，你要从7.2到6.2，我在这儿等着你。那天我在外汇管理局一起开会的时候说，我们目前大概每个月外汇储备增加部分有40%是不从结算帐户过的。说句老实话我拿了年终奖，我就通过各种关系，第二天就兑换了，没有走结算帐户，很多都是通过这种方式来做。这大大增加了国内货币实际投放量。当然通货膨胀还有政府投资等等其他原因。

　　我今天算是抛砖引玉，简单讲了一下次级债的问题，谢谢大家！